今天我们来聊聊基本面分析中非常重要的一环——股票估值。假设你找到了一家很棒的公司，它的资本回报率高，资产负债表稳健，管理良好；接下来重要的一步是弄清楚这家公司的真实价值，这样你就能抓住机会以有利可图的价格或更低的价格购买它的股票，从而在股价波动时赚取差价。
大家要明白一点，股票估值不是精确科学，它更像是一门数理化艺术。很多人认为股票估值不准确的原因是，一家上市公司的公允价值受许多变量影响，包括公司盈利、预期现金流以及增长率、贴现率、财务质量、市场资金偏好和情绪、宏观经济状况、利率等。因此，公司的公允价值（估值）最好被认为是基于各种结果的合理价值范围，而不是一个精确数值。
股票估值的理论基石是折现现金流分析。即使从未在实践中使用它，你也应该了解它是如何工作的。在实践中，还有许多更直接、更容易使用的估值方法，但要理解估值科学性的艺术成分，你需要在基本层面上理解现金流贴现分析的概念。
计算未来现金流折现的总和是决定投资价值的黄金标准。投资银行的专业投资者和分析师使用这种方法来决定为一家企业支付多少钱，无论是购买股票还是购买整个公司。大公司的财务分析师和项目经理也使用这种方法来决定一个给定的项目是否会是一个好的投资，比如一个新产品的发布或一个新的制造工厂。它适用于任何当下支付金钱预计未来收回金钱的场景。
金钱有时间价值。今天得到的1000美元和未来第三年得到1000美元是不同价值的。如果你可以选择今天或三年后收到1000美元，你会选择今天，即使你不需要现在花掉它。这是因为如果你今天有1000美元，你可能会把它投资，并在三年内让它增值。因此，如果你愿意接受未来的钱，而不是今天的1000美元，那么这个决定必须比1000美元更有意义。
折现值/现值的概念
举个例子，我打算现在往银行里存一笔钱，银行利率3%，五年后，我想要获得本金+利息为50000元，那么我现在应该存入银行多少钱？现在存入的钱就是现值。
现金流折现分析基于这样一个原则：一项当下投资的价值等于未来它将产生的每一笔现金流折现到现值的总和。
公式如下：
- DCF(Discounted Cash Flow)是预期投资产生的所有未来现金流折现值的总和。这就是我们要求的公允价值；
- CF(Cash Flow)是给定年份的现金流；第一年是CF1，第二年是CF2，以此类推；
- r(Dsicounted Rate)是折现率。从实际意义上讲，贴现率基本上就是你预期的投资回报率。
现在，我们来做一个例子。如果一个值得信赖的人承诺在三年后给你1500美元，问你愿意支付多少钱获得三年后的1500美元？
要回答这个问题，你需要把这1500美元转化成它今天对你的价值。例如，如果你现在有1000美元，而且你的投资技能极强，可以在市场上找到每年14.5%复利回报率的投资项目，三年后大约等于1500美元：
或者，如果你现在有1200美元，你只能找到每年7.7%复利回报率的投资标的，三年后大约等于1500美元：
因此，三年后的1500美元今天对你来说值多少钱取决于你在这段时间内的复利回报率。如果你心中有一个目标回报率，你可以确定你今天愿意为3年后的预期回报支付的确切的最高金额。
这就是DCF方程的作用：它将你可能从投资中获得的未来现金流转化为你今天的现值，基于你今天的钱可以合理实现的复合回报率。
当你购买股票、企业、债券或房地产时，分析预期贴现现金流可以帮助你决定哪些投资是值得的，哪些是不值得的。许多这样的投资每年都会产生一系列的现金流，所以为了确定我们应该为所有的现金流预先支付多少，我们可以分别贴现每一个，然后把它们加起来。
如果你发现你可以以低于贴现现金流总和的价格购买一项投资，你可能看到的是一项被低估的投资项目(因此可能非常有回报！)。另一方面，如果价格高于预期产生的折现现金流的总和，这表明投资可能被高估，即使基本面保持强劲，也可能无法提供良好的回报。
企业估值案例
假设一个值得信赖的人给你提供了一笔私人交易，让你购买当地一家已有几十年历史的企业20%的股份，而你很了解这家企业的老板。这个生意已经传了两代人了，现在还在以每年3%左右的速度发展。目前它每年产生50万美元的自由现金流，所以投资20%的股份每年可能会给你10万美元的现金，并可能以每年3%的速度增长。
你应该花多少钱买那份股权？
今年，公司将给你10万美元。明年，它将给你10.3万美元。
再过一年，它会给你106,090美元，以此类推，假设您的增长估计是准确的。
选择你的门槛回报率，把所有未来每一笔现金流按照这个回报率贴现到现值并将现值求和就能得到这家公司的股权价值。
我们假设你的目标复合收益率是每年15%（这是相当高的回报率）。如果你知道这是你在其他类似投资中也能获得的回报率，你只会在你能以足够低的价格获得至少这个回报率的情况下才会购买这家公司的股份。因此，15%成为你应用于所有未来现金流的复合折现率。
那么，让我们来做这个方程：
DCF是未来所有折现现金流的总和，如果你想长期获得15%或更高的年化回报率，这是你现在为这家企业支付的最高金额。
分子代表了预期的年度现金流，在这种情况下，第一年的现金流为10万美元，然后每年增长3%，直到永远。分母将这些年度现金流转换为现值，因为我们将它们除以每年15%的复利。
这是前五年的一个表格，显示出即使实际预期现金流将继续增长，这些现金流的折现值将随着时间的推移而减小，因为折现率高于增长率：
你可以使用Excel或任何其他电子表格程序来无限地执行这个模式。以下是前25年的图表：
深蓝色线表示未来25年你每年将获得的实际现金流，假设业务按预期每年增长3%。当你走向无穷时，所有现金流的总和也是无穷。浅蓝色的线代表这些现金流的折现值。
例如，在第5年你预计会收到112,551美元的实际现金流，但今天它只值55,958美元。(因为如果你现在有55,958美元，你可以连续5年以每年15%的速度增长，5年后就会变成112,551美元。) 因为我们所应用的折现率(15%)远远高于现金流的增长率(3%)，这些未来现金流的折现值将逐年减小，并在未来逐渐收敛接近于零。
因此，尽管所有未来现金流的总和(深蓝色线)可能是无限的，但所有折现现金流的总和(浅蓝色线)只有837,286美元，即使企业是永恒的。
这就是最初问题的关键答案：假设你希望实现15%的年回报率，并对未来的增长做出准确的估计，837,286美元是你购买该公司股份的最高价格。
值得注意的是，在这个例子中，仅前25年的贴现现金流的总和是784,286美元。换句话说，即使这家公司在几十年后倒闭了，你仍然可以获得你预期的大部分回报率。为了让你的钱花得值，公司不一定要永远存在下去。与前几十年的现金流相比，未来的大幅折现现金流对公允价值计算的影响较小。
股息贴现估值模型(DDM)
股息贴现模型是一个简化版的现金流贴现分析，将股票未来支付的潜在股息视为它为投资者产生的“现金流”，专门为支付高股息的股票量身定制。
因此，该模型将所有估计的未来股息进行折现，然后加总求和。因此，股票的价值等于未来所有贴现股息的总和。下面是方程，看起来应该很熟悉：
- DCF(Discounted Cash Flow)是股票预期产生的所有未来折现现金流(在本例中是每股股息)的总和。这就是我们要求的公允价值；
- D(Dividends)是某一年每股支付的股息。D1是第一年每股股息，D2是第二年每股股息，以此类推；
- r(Discounted Rate)是折现率。贴现率基本上就是你预期的投资回报率。
如果每股股息按照固定年增长率g增加，也就是D2=D1*(1+g)，D3=D1*(1+g)^2，D4=D1*(1+g)^3......，通过数学运算，你会得到这个固定增长率股息折现模型的基本方程：
其中D1是明年的估计每股股息，r是你的目标收益率，g是估计的长期平均年股息增长率。
举个例子，假设一家公司预计明年每股支付2美元的股息，你预计这家公司的股息将长期每年增长7%。如果你想要至少10%的年收益率，那么它对你的公允价值大约是66.67美元或更少：
当然，凡是估计的数字，都有可能出错，因此你应该希望有一个安全边际。例如，未来股息每年只增长6%。66.67美元这个数字代表了你应该支付的最高价格，理想情况下，你希望等到你可以获得10%的折扣，或每股60美元左右买入。
股票估值
现金流贴现最常见的应用之一是股票估值分析。华尔街分析师深入挖掘公司的会计账本，试图确定未来的现金流从而确定这只股票的当前价值，根据当前股价，考虑是否买入。如果一只股票的未来现金流折现计算得到的股价为50美金/股，而当前股价为5美金/股，显然这是一个不错的投资标的。
下面是我个人在使用的一款简洁、实用的Excel股票估值器。它从上到下分析增长预期，考虑量和价两个维度，分析每股收益的增长。你也可以用自由现金流(FCF)代替每股收益。
以下是它的输入界面：
工程中一个常见的原理是，你把一个难题分解成小问题，然后单独解决这些小问题，这会让整个问题变得简单很多。这就是这个模型的工作原理。
与其胡乱猜测企业的增长速度，不如深入研究其收入增长的历史、利润率的变化和股票数量的变化，从而建立一个未来可能增长的模型。你还应该检查投资者的报告和公司的年度报告，看看管理层对未来增长有什么预期。
请记住，这些都是前瞻性的估计。不要太纠结于细节或过于具体，因为你无法准确预测未来。这是对公允价值的粗略计算，基于对可能发生的情况的保守估计，我们是要基于客观事实、审慎思考、数学计算得到一个合理的估值范围，而不是一个精确的数学计算值。
你可以问自己以下这些问题：
- 过去的销量有什么变化？未来它可能会发生怎样的变化？
- 这是一个起伏不定的周期性行业，还是一个平稳增长的防御型行业？
- 是否有理由预计未来价格将与通胀有所不同？公司管理层是否对未来的营收增长做出了估计？差额有什么变化？有任何理由期待它未来会改变吗？
- 公司的成本是固定的，还是随产量而变化？
- 管理层是否有提高利润率的具体计划？
- 公司是否回购股票，或发行股票？这种趋势会持续下去吗？公司管理层对此是怎么说的？
- 派息率高还是低？它的增长速度是否已经超过每股收益？它有足够的空间安全地继续生长吗？
现金流折现估值的局限
一旦你有了一个评估企业、个股、项目的系统，剩下的数学计算就简单了。
最难的部分是预测未来。估算一项投资可能产生的所有未来现金流，将其折现为其现值，并将其总和计入投资的公允价值，这既是一门科学，也是一门艺术。
如果你预期的未来现金流是正确的，那么这个方程将从数学上解决你正在寻找的答案，无论它是公允价格还是预期回报率。如果你知道未来的现金流和你的目标回报率，这将科学地告诉你你应该为投资支付的最大金额。
问题在于，你对未来现金流的估计必须接近正确，这就是为什么股票估值也是一门艺术。
如果你对未来现金流的预测是错误的，那么这个等式对你来说就没有那么有用了。有时项目会失败，有时业务会遇到出乎意料的障碍，这些事情会打乱未来的现金流。或者，一款产品的销量可能是所有人想象的10倍，而未来的现金流可能远高于所有人敢于期望的水平。
机构投资者的优势在于有足够的资金、技术对企业、行业做一些尽职调查，一定程度上可以降低不确定性。即便是行业内经验丰富的老兵、企业高管、都无法对未来做出准确无误的预测，更不用说是一个行业外的个人投资者了。
由于我们谁也不能预见未来，我们放入等式中的未来现金流只是估计值。我们能做的就是把问题分解成小块，并确保我们对这些小块的估计是合理的。
为了弥补这种不确定性，有经验的基本面分析者会做两件事：
首先，他们设定了一个安全边际(Safety Margin)。如果他们计算出一只股票价值50美元，他们只会在低于45美元的情况下买入。这样，即使公司的表现没有他们预期的那么好，他们也有误差空间来获得他们所希望的回报率。
其次，他们会多元化投资(Diversification)（也就是我们昨天介绍的大类资产配置，具体可以看这篇文章：什么是大类资产配置？大类资产配置的误区是什么？）。
无论你做了多少研究，一项投资都可能产生糟糕的结果。通过将财富分散到多个项目、企业、股票或房产中，聪明的投资者可以降低整体风险。当你把这两种降低风险的方法结合起来时，这意味着你系统地评估高质量投资的公允价值，只以远低于其公允价值的价格买入，并且足够多样化，这样即使你偶尔出错，你仍然会领先。
以上就是本文的全部内容了，希望看完此文大家对股票估值有一个全面的认识，我们下期再见。