在A股市场中，不同风格的股票板块与行业常常展现出迥异的走势，对于不同的股市周期下如何对板块轮动作出准确判断和配置至关重要，招商策略首席张夏与我们分享了他的方法与观点。
风格之“辨”
不同风格的板块背后与行业相对应，因此风格与行业共同适用一个分析框架，且板块轮动都是基于一个三年半信贷周期的简明经济分析框架进行的。
- 第一阶段经济低迷，随后货币宽松，利率下行，放松地产和基建中的一个；
- 随着地产和基建投资融资的回升经济进入第二阶段复苏期，投资项目启动，产品价格上涨，企业盈利随之改善；
- 第三阶段转折期伴随着大宗商品价格上涨，通胀升温，货币Z策开始收紧，利率上行，融资需求下行，同时施工期接近尾声，经济下行回到第一阶段。
招商策略提出的“牛熊”判定三段论的核心因素是超额流动性、社融增速以及工业企业盈利增速。将三段论应用至当下：从21年底至今年上半年，盈利在恶化，流动性也在恶化，导致戴维斯双杀。今年四月底流动性开始明显改善，股票市场流动性冲击告一段落，尽管盈利和经济情况没有明显改善，但股票市场受到流动性驱动出现上涨。
什么是股票风格？
所有股票都具有具有四重属性——大势属性（受宏观经济、Z策、流动性和风险偏好影响）、风格属性（介于大势和行业之间，跨行业的相似属性）、行业属性和个股属性（公司因管理、技术、经营、股东一系列因素不同导致的个体差异）。
按市值属性、估值属性、经济属性和价格属性可以将股票、基金划为对应的四类风格。其中应用最为广泛的是市场风格，即成长价值、大小盘风格，这类型的风格是根据市场交易出来的结果划分的风格。在探讨风格问题时需要注意风格是一个二维的问题，而不是一维问题。二维风格形成四个象限，仅仅看大小盘或仅仅看成长价值是不足以解释不同风格股票走势的。
大盘股和小盘股受什么因素影响？
对于大盘股和小盘股最为经典的认知便是，流动性好利好小盘股，流动性差利好大盘股。但从历史走势能够发现，实际上流动性与大小盘的风格关系并不稳定，并不存在明显的相关性。要分析大小盘要从决定一个板块相对另一板块占优的核心要义出发，即业绩的相对趋势。
决定大盘股还是小盘股占优的是工业企业盈利增速，工业企业盈利增速上升时小盘占优，向下时大盘占优。因为小盘公司不抗风险，船小好调头，当经济好时跑得快；经济差时大盘公司抗风险能力强，表现更为稳定。
但15年、17年受并购并表浪潮的影响导致小盘大盘与工业企业盈利增速出现相背走势。决定相对业绩趋势的第一个核心因素是经济因素，经济好利于小盘股；其次，Z策和产业趋势也影响大小盘，有利于并购时有利于小盘股，有新产业趋势有利于小盘股。同一结论同样适用于美股。
什么影响成长价值？
成长价值的本质是买高估值还是买低估值，是靠估值扩张还是靠盈利驱动。如果企业估值合理，尽管估值未扩张，但是它靠盈利可以赚钱，这属于价值；如果估值扩张，则为成长。在判断成长价值占优时可以用到4个估值框架，分别是DCF模型、FMvD模型、PEG模型以及股债性价比模型。
当经济下行、贴现率下行时，经济周期属性高的板块受到的影响大，适用于DCF模型的板块受影响小，例如食品饮料、医药。它们具有稳定的长期需求，与经济相关度低，DCF稳定，在贴现率下行时可以实现估值扩张。普遍意义上大家认为DCF模型属于价值模型，但在中国市场背景下DCF模型更适合作为一个成长类的估值扩张模型使用。
与茅组合相似的宁组合同样在贴现率下行时表现出了估值扩张的特征，但是二者有所不同，宁组合并没有稳定的现金流，它所依赖的是未来市值，适用渗透率模型、赛道估值模型。据此招商策略独创的FMvD能够用于分析这类型的股票，该模型通过假定未来市场渗透率及公司的市场份额等，计算得到估值，该模型适用于半导体、新能源、创新药、互联网、计算机等科技行业。
价值股通过企业盈利赚钱，能够使用PEG模型进行分析。当经济改善盈利上行，贴现率上行杀估值，若企业业绩增长能够覆盖杀估值时，能够展现出较好的表现，这类企业便是价值类企业。当流动性差、盈利也差时出现戴维斯双杀，此时既无法赚到估值的钱，也不能通过盈利赚钱，开始考虑股债性价比，可以通过分红赚钱。股债性价比同样也是价值股模型。
除了通过估值模型分析成长价值占优问题，还需要通过社融配合盈利增速进行分析。在高流动、低社融情况下受流动性驱动成长股占优，高社融情况下受社融驱动价值股占优，社融拐头向下、高盈利增速时受盈利驱动成长股占优，社融负增叠加盈利增速下行时受防御驱动价值股占优。
股市周期的四个阶段
结合股票风格和板块轮动的可将股市周期分为四个阶段：
- 阶段一是在超额流动性明显回升，社融增速触底回升但增速不高，市场拐点出现，此时风险偏好改善，小盘成长受流动性驱动和风险偏好改善影响出现明显反弹。
- 第二阶段时超额流动性高但社融增速触底大幅回升，企业盈利触底但增速不高，此时经济复苏预期明显加强，大盘成长和大盘价值表现较好，若流动性尚可则大盘成长占优，若流动性受社融影响表现不佳则大盘价值占优。
- 第三阶段社融增速回升后盈利增速大幅改善，社融增速见顶回落流动性恶化，市场开始追求盈利弹性，此时若大宗商品大幅回升则小盘价值超额明显，若由新产业趋势加持则小盘成长占优。
- 第四阶段戴维斯双杀，社融增速转负，盈利见顶回落，流动性便捷化，此时市场出现明显回调格局，大盘价值因为估值低、盈利稳定而受到市场青睐。
股市板块及行业的轮动
板块和行业风格是基于行业共性对行业进行风格划分得到的周期、金融、科技和消费四大板块类型。
周期板块的超额收益判断指标是材料，受到固定资产新开工计划项目投资增速及中长期社融增速的影响，周期品价格在二者上涨的第二年会出现明显的价格回升。
金融板块超额收益出现在市场下跌整体盈利增速降至低位时，金融行业凭借低估值、业绩增速相对稳定的优势，市场以避险思路买入金融板块。
科技板块的决定因素是科技周期，历史上科技风格占优都伴随着信息技术的迭代更新出现，当通信技术有了新的进步，市场会呈现出科技风格占优的局面。
消费板块则需要区分日常消费与可选消费，日常消费与周期板块具有相似性，均受到价格驱动，但日常消费会有更长的上涨时间，日常消费占优多出现在通胀回升并处在高位阶段，可选消费主要跟随地产周期发生变动。
金融地产板块
金融板块主要受到宏观变量的影响，在通过分析宏观变量分析金融板块时主要考察以下五个指标：超额流动性、新增社融增速、十年期国债利率、经济综合增速和工业企业盈利增速，通过五个纬度来描述宏观变量：社融敏感性、超额流动性敏感性、利率敏感性、经济敏感性、防御/进攻性。
总体而言，金融兼具进攻和防守的属性，一方面高新增社融、盈利增速回升或高位、市场上涨、利率中枢高位或上移时，金融行业以上涨获得正超额收益；另一方面低新增社融、盈利增速低位、市场大跌，货币Z策走向宽松此时金融行业以小涨或者相对抗跌获得正超额收益。
但是从细分行业来看，金融地产间不同行业之间逻辑以及买入时机大不相同。银行在高新增社融、盈利增速回升或高位、市场上涨、利率中枢高位或上移因为超越市场的上涨获得超额收益，银行的防御性出现在上市公司整体盈利恶化、市场大跌期间，凭借其低估值和业绩增速波动较小，从而以小涨或者相对抗跌获得正超额收益获得超额收益。
保险也同样攻守兼备，整体上体现出与银行相似的交易逻辑：新增社融增速上行，利率上行中保险的超额收益持续回升体现的是进攻性；低估值抵抗市场下跌压力体现防御属性。然而其复杂的负债端使得保险形成独立行业逻辑，2019年后的负债端挑战使得超额收益震荡下行。
券商的超额收益自2015年后要求愈发苛刻，券商数量的增多使得市场对券商的看法偏向保守，券商获得超额收益的机会和时间都大为缩水，当前若想在券商上获得相对较大的超额收益，则需要在“增量扩容改革”+“宏观流动性充裕”同时出现时进行买入。
地产出现了逆周期性演变。2014年以前，地产超额收益与地产销售正相关，是典型的强周期进攻型板块，但在2014年后，中国地产销售增速波动逐年下降，地产进攻属性减弱，防御属性和逆周期属性增强，逐渐转变为Z策驱动。当经济下行，稳增长预期提升，流动性利率水平放松，地产风向逐步开始走向放松时，获得地产获得超额收益的概率较大，如果市场此时正处在大跌趋势中，则地产的超额收益更加明显。
招商策略张夏认为，银行板块未来估值提升的根本在于资产质量的改善，券商在于增量扩容改革推进，地产在于是否会发生类似于白酒煤炭行业的“类供给侧”改革。
周期股板块
在讨论周期股时也不能将所有周期股一概而论，而是应当分为材料与能源分别讨论，在早期二者能够出现趋同的走势，但是中后期二者常常出现背离。无论是材料还是能源，他们大部分时候在市场上涨的时候跑不过Wind全A，与Wind全A负相关性较高。
此外，材料与南华工业品呈现出正相关关系，在市场上涨且南华工业品上涨时，材料指数能有超额收益，体现出“顺周期”的特征。而能源指数与南华工业品指数呈现出负相关关系，能源指数大部分的超额收益出现都在市场大跌的时候相对抗跌，如果南华工业品指数这时候能涨，能源指数也可能以正绝对收益获得超额收益。体现为“逆周期”的特征。
周期股涨价并不一定会让周期股产生超额收益，核心还是需要价格涨到一定位置后，再继续上涨，即高位加速带来盈利增速的进一步提升，从而使得周期股票的盈利增速显著高于其他板块。在周期股涨价时若没有更多逻辑支持价格进一步上涨或强化未来盈利改善预期，那么周期股不一定有超额收益。
随着供应格局不断优化、科学技术持续进步、上市公司加速进化，周期行业在过去十年已经发生了翻天覆地的变化。
首先，盈利能力大幅提高，自由现金流大幅改善：2020年疫情爆发后的全球大放水是资源品盈利能力改变的核心原因之一，在全球大水漫灌之下，资源品产能没有大幅扩张，资源品的价格必然持续攀升。
其次，周期股的成长性开始提升。周期品中的化工、有色、钢铁等领域开始逐渐涌现出一批在医药工业、新材料工业、新能源工业的成长性标的，这些标的的市值增加，逐渐改变了有色化工的属性，成长性开始加强。
最后，周期股周期性逐渐趋弱。2016年后，供应格局持续改善，周期品上市公司开始减少资本开支，大宗商品价格开始呈现震荡上行的局面，且逐渐上一个台阶。周期品的盈利能力开始持续改善，需求波动对于价格的影响降低，周期品的盈利波动降低，自由现金流持续稳定改善。而部分周期行业中受益于新医疗、新材料和新能源的发展，更是具备了较强的成长性，进一步降低了对经济周期波动的敏感性。
2022年一季度以来新开工增速明显回升，但中长期社融增速还处在低位，说明基建审批了大量项目，但是因为疫情影响，这些项目可能并未正常开工施工，因此资金需求较为有限，中长期社融增速保持低位，一旦疫情缓解，前期投放的项目能正常融资，正常开工施工，则大宗商品可能再一次迎来“高位加速”，则周期股可能会有较高的超额收益。
以上就是招商策略为我们讲解的股市周期和板块轮动的规律了，文章有点长，干货也比较多，希望大家看完能有所收获！