日本央行货币z策解读会议纪要
1. 解读日本央行z策转向
日本央行z策变动：日本央行结束负利率z策，正式废止YCC和停止新增ETF购买，开启货币z策正常化过程。日本央行货币z策正常化，但加息幅度有限，年内市场影响相对有限。
市场和zf态度：日本经济新闻发布号外强调货币z策调整的重要性，表明可能的经济或股市拐点。财政大臣及财务省对央行z策调整未表示反对，本世纪以来日本央行首次无争议加息。
历史加息周期回顾：与过去两次日本央行加息周期（2000年和2006年）相比，本次加息zf和央行意见一致，幅度仅为10bps，加息过程温和。
2. 日本央行货币z策转向解析
日本央行货币z策转向正常化的主要动因是2024年春季薪资谈判（春闘）结果，工会要求的薪资增幅显著上升。
2024年春闘要求的薪资增幅达到5.8%，去年为4.49%，首轮回答结果已超预期，显示薪资增长压力加大，促使央行z策调整。
货币z策正常化涉及退出负利率、结束YCC（长短利率操作）与停止新增购买ETF，标志着超宽松货币z策时代结束，未来z策将更为常规。
3. 解读日本央行负利率z策影响
日本央行的负利率z策只对超额存款的很小一部分（不到5%）实施-0.1%，对市场的影响相对有限。
日本自本世纪以来仅有两轮加息，而自2008年雷曼危机后，无担保隔夜利率一直维持在0.1%左右，2016年开始实施负利率z策，使得利率从正的0.1%跌至负的0.1%，目前接近零利率。
未来加息预期最多为十个基点（bps），对市场的影响非常有限。日本在过去两轮加息周期中，日元并未升值，反而贬值，原因在于加息通常在全球经济良好的背景下进行，且与美国较高的z策利率相比，日本的加息幅度较小。
4. 探析日本央行z策对汇股影响
日本央行加息对日元汇率影响有限：日本央行即便进行加息，日元汇率受美联储z策影响更大，日本央行z策对日元汇率影响较小。
日股未来走势与美股相关性高：日本股市历史表现与美股有较高的正相关性，日股未来走势可能随美股变动，若美股坚挺，则日股可能跟随上涨；若美股下跌，日股下跌幅度或更大。
日本央行z策变化对金融市场影响不如预期：虽然日本央行结束了年期国债收益率控制（YCC），市场担忧带来的波动并没有出现，日本央行仍有措施稳定市场，包括继续进行固定利率操作。日本对外国债券的购买并未减少，对美债的净买入规模仍然可观。
5. 解读日本央行货币z策动向
日本央行的利率z策：日本央行货币z策正常化初始，利率预期上行空间存在，未来利率可能逐步上升。日本投资者持有美债的利益可能因美国长期利率下行而受益，而买入日债可能面临本金损失的风险。
关于日本央行的缩表操作：日本央行未来每月购债规模可能维持在6万亿日元。短期内实施量化紧缩(QT)的可能性不大，但长期来看购债规模有降低的趋势。
日本央行的ETF投资：日本央行持有日股市值约7%，为市场巨头。尽管现在宣布减少ETF购买，未来不排除分批折价卖给公众，促进投资的可能性。
6. 解读日本货币z策走向
通胀螺旋理论：涨薪可能引起涨价，反之亦然，形成循环。重点关注企业是否将成本转嫁至产品价格。
日本涨价时机分析：九月和十月关键，因为分别是财年上半年末和下半年初。日本通常在四月和十月容易调价，需关注服务业通胀。
日本央行z策预期：尽管现阶段未明言，但预计日本央行在下半年可能会提高利率25至50个基点（bps），市场影响预计有限。
7. 解析日本通胀与央行z策
全球可能面临第二波大通胀，日本央行可能会加息1到2次，总计约50个基点，反映出日本央行对当前经济形势的严峻评估与积极应对措施。
日本通胀由成本推动转为需求拉动，体现了经济恢复力度，表明日本经济面临的通胀压力不仅仅是暂时的或外部的，而是内部需求增长导致的持续性问题。
日本经济近期通胀上升，部分原因是疫情和俄乌冲突加剧了日本的能源和食品价格，突显了日本经济对外部冲击的高度敏感性和脆弱性。
8. 解读日本货币z策及其全球影响
日本经济增速缓慢，央行z策调整对其资产及全球股债资产影响有限。
日元贬值主要受美日息差影响，日本央行加息难以改变其货币z策与美国的差距。
日本银行业绩受益于息差扩大，预期未来收益率曲线将更陡峭，银行业绩有望改善。
9. 日本货币z策与市场波动分析
日元汇率波动性影响：若日元出现大幅升值，可能导致进行中的Carry Trade需要平仓，加剧日元升值压力。美国经济超预期下行可能触发日元升值。
日本央行z策对日元影响：即使日本央行加息，美日息差依然较大，Carry Trade可能持续，不排除日元兑美元汇率进一步上涨至152。
日元升值对日股盈利的影响有限，因企业业绩涨幅主要受全球经济影响，日本企业盈利能力较强，且会根据预设汇率给出业绩指引。
10. 解读外资对日股影响
外国投资者在日本股市中占据重要地位，持有日股存量的30%，交易量的60%，是日股市场流动性和价格波动的主要影响因素。
2023年年初至3月8日，外国投资者累计买入5万亿日元日股，显示外资对日本股市的积极态度，对日经指数上涨有显著推动作用。
日本央行和企业股票回购是日股过去十年最大的买家，而对于日本车企而言，退出负利率z策的影响较小，日元升值对其财报和股价有较大影响。
11. 解读日本货币z策与投资趋势
日本家庭金融资产中现金存款占比高达55%，而股票仅占11%，显示出消费者对于股市的信心较低。
日本近年出现通胀现象，导致部分日本散户开始从存款转向投资，尤其是女性及小孩等金融知识提升的群体。
预计今年年中或下半年，日本实际工资可能实现同比转正，可能对日本的消费者推动力量增强。
12. 解码日本经济新动向
日本经济三大底层逻辑：逐步走出通缩、价格具有竞争力（性价比高）、高端制造业战略布局。
日元对经济增长的影响: 过去五年中，日元贬值约占经济增长贡献的三成，其余七成来自本身盈利增长。
企业回购及股价管理: 日本企业股票回购以注销为主，推动EPS提高。注重资本成本和股价的意识将驱动未来分红增加和股票回购增加，但与美国相比还有提升空间。
Q&A
Q：日本央行多年维持了YCCz策，为何通胀现在才起来？
A：日本通胀的上升初期主要是由成本推升型的因素驱动，主要是能源和食品价格上涨。但目前，需求拉动型的通胀也开始显现。一方面是由于疫情和俄乌冲突导致能源和食品成本上升；另一方面，随着工资水平的提高，需求端压力增大。此外，日本的能源自给率及食物自给率都比较低，使得外部冲击对日本通胀的影响更加显著。在过去，日本央行搞了这么多货币宽松，但由于这些z策实施得太晚，无法形成足够推力，而这些年来并没有形成强烈的内生性通胀动力，因此通胀一直未能明显上升。
Q：日本的资产价格为何一直起不来，尽管实行了量化宽松z策？
A：实际上日本的资产价格并非一直没有上涨。自2013年开始实施量化宽松z策以来，日本股市、债市和房市都出现了明显的上涨趋势。日经指数从2013年以来大体上与标普500指数的涨幅持平，大约从100上涨到了360至370左右的水平。因而量化宽松z策确实对资产价格产生了积极影响，只不过市场对于这一点可能存在一些认知偏差。
Q：日本的经济增速过去十年比较慢，日央行结束量化宽松对其他国家的股债大类资产影响如何？
A：日本经济的增速确实较慢，对于日央行结束量化宽松对其他国家的股债资产影响是有限的。尤其考虑到目前的全球金融环境，即便日央行在今年停止加息或放弃量化宽松，对全球市场的影响都是非常有限的。
Q：对于当前日元的贬值，您怎么看？日本央行加息能否改变美日之间利率差距？
A：日元贬值主要是由于美日之间的短端利率差异较大，日本央行加息即便是10bps或50bps，也无法改变这一较大的利率差距。因此，我们认为日元的汇率一切取决于美国的经济情况。如果美国经济和股市表现不佳，联储可能会考虑降息，这时日元很可能成为强势货币。相反，如果美国经济有韧性，联储降息幅度有限，那么日元作为一种Carry Trade货币可能持续贬值。
Q：日本央行在本世纪加息后几乎总会遭遇美股大幅下跌，这是否只是巧合？有无内在逻辑？
A：这并非巧合，全球通胀通常是联动的，并且各大央行加息往往有先后顺序。过去通常是美联储首先加息，其后是欧洲zy银行，最后才是日本央行。当日本央行开始加息时，美国往往已经进入加息周期的后半期，不久之后全球经济就可能出现衰退。当前情况与历史相似，可能也会呈现这样的趋势。事实上，一些金融业巨头对股市的担忧显露出了可能的市场风险。
Q：假设利率回归正常后，银行的业绩是否会改善？
A：如果利率回归正常，银行业务的基础——长短期息差将变得更陡峭，对于银行的业绩而言是利好消息。当前，我认为日本央行的收益率曲线可能会变得更陡峭，有利于提高银行业的业绩。而且，一旦利率曲线变得更陡，投资者往往会选择利率相对更高的日债进行投资，带来的是更大的息差。
Q：结束量化宽松对全球资本市场有何影响？
A：日本央行结束其SV（应当是指“特定活动”）z策，对全球资本市场的影响非常有限。此外，对该z策的定价实际上在上周已经结束，市场反应已基本消化完毕。目前看，日经指数和日元汇率水平相比几周前并没有明显变化，说明市场已经对这一z策变动有所适应。
Q：日元的套息交易规模有多大？Carry trade会不会结束？
A：套息交易的规模难以直接衡量，但可以确定的是目前的规模较2013年到2020年间高约50%，但比2006年的峰值还要低一半。Carry trade的持续性取决于美日之间的利率差和汇率走势。如果美国的利率降低则日元Carry trade的吸引力就会减弱。但只要美日利率差保持一定水平，Carry trade活动仍可能继续。
Q：日元汇率波动性是否大？何时可能触发大幅升值？
A：日元汇率是其中波动性最大的一个货币，可能出现的情形包括美元大幅贬值或是美国经济超预期下行，悲观情绪蔓延之时，会触发日元大幅升值，并可能导致Carry trade的平仓。
Q：在日本央行加息的背景下，日元是否会继续走弱？
A：尽管存在加息背景，但由于美日之间的息差仍然较大，Carry trade活动依旧存在。不排除日元汇率继续走强的可能性，甚至可能触及152日元兑一美元的水平。
Q：本周投资者应关注什么重要事件？
A：本周投资者应该重点关注FOMC会议，其结果可能导致外汇市场出现较大的波动性。
Q：日本央行可能的货币z策收紧对FOMC和美国国债利率有何影响？
A：日本央行的货币z策收紧对FOMC和美国国债利率的影响相对较小，因为美国的货币z策主要是根据本国的经济基本面来决定的。
Q：日元升值对日本股市的盈利有何影响？
A：日元的升值对于日本企业的盈利是一个负面因素。日本股票的业绩主要受全球经济影响，并且对外直接投资不断增加，企业收入中有大部分来自海外。日元升值会在财报上显得收入减少，但影响有限，因为日本企业给出业绩指引时，已经包含了前提假设汇率。
Q：日本经济的表现如何？
A：日本经济在连续多年的表现上非常强劲。连续四年日本的GDP增速都超过了潜在GDP增速，在2010年以来的表现中，2023年的实际GDP增速为1.9，仅次于2021年，名义GDP增速更是可以达到5.7%。
Q：美国商业地产市场问题是否会影响日本银行业？
A：对于美国商业地产市场波动的担忧，初步的市场分析认为问题并不大。日本金融监管机构的调查也表明，只有少数银行对美国地产风险敞口较大。市场未对此做出负面反应，可见日本银行ETF近期表现良好。
Q：外国投资者在日本股市中扮演了怎样的角色？今年以来他们的买入情况如何？
A：外国投资者是日本股市中最大的投资主体，持有日本股票的比例为30%，而在交易量方面，他们则占据了高达60%。2023年初以来到3月8日为止，外国投资者已经累计买入5万亿日元的日股，这对日经指数的上涨产生了明显的推动作用。
Q：外国投资者售出日股与市场表现之间的关系是怎样的？
A：尽管普遍看法认为外国投资者加速买入会导致股价上涨，而卖出则可能导致跌价，但情况并非总是如此。过去十年显示，外国投资者不总是最大的买家。他们在2013年至2016年间的安倍经济学启动初期大量买入，但自2016年以来因通胀目标难以实现而逐步卖出，股市波动与外国投资者的买卖行为并非完全对应。
Q：日本央行的货币z策转向，特别是退出负利率，会对日本车企造成怎样的影响？
A：虽然日本车企的营收主要来自海外，退出负利率z策对其影响不大。但是日元升值对他们影响很大。一旦美国经济出现不景气并导致美股下挫，日元将会升值，这将对日本车企的财务报表和股价产生一定的负面影响。
Q：为什么在宽松的货币z策环境中，日本居民的资产配置依然如此保守？
A：日本个人投资者展现出了一种逆向投资的特征，即在日股上涨时卖出，在下跌时买入。从一个角度看，日本散户似乎不信任本国经济的成功，但他们也在某种意义上发挥了消峰填谷的作用。从资金流量图来看，日本个人投资者自2013年以来一直呈现出净卖出状态，但日经指数却在上涨。此外，自1990年日本经济泡沫破裂后，日本散户成为了逆向投资者，这可能与过去半个世纪以上日本居民累计净买入额所反映的趋势有关。
Q：日本家庭金融资产的组成情况有何特点？
A：日本家庭的金融资产中，55%都是现金存款，而只有11%是股票。这与美国的情况形成鲜明对比，美国11%左右是现金存款，40%是股票。这反映了日本家庭对于金融投资尤其是股票投资的保守态度。
Q：为什么日本年轻人的金融资产中存款比例高而股票比例低？
A：这种现象反映了年轻一代对股市的悲观情绪和风险规避的倾向，这可能源于他们成长的背景——即日本的"失去的30年"。相比之下，老一辈人由于经历过日本高度经济增长期，对股票投资持有更积极的态度。
Q：近年来日本散户投资股市的态度有何变化？这是由于什么原因？
A：近一两年，日本的散户投资者开始出现了一些积极购买股票的迹象。这种转变的背后与日本近期的通胀情况有关。在长期的通缩背景下，存钱并没有太大的问题，但是随着通胀的出现，人们意识到存款的价值在减少，因此更倾向于通过投资股票来获得更好的收益。
Q：日本实际工资增长转正的展望是怎样的？
A：日本在经历通胀后，名义工资开始增加，但通胀率高于工资增长率，导致实际工资同比为负。然而，通过对其他发达国家的观察发现，实际工资最终往往能够超过通胀率并转正。根据目前的趋势，预计在今年年中或下半年，日本的实际工资有望实现同比转正，这将对日本的消费者需求产生正面影响。
Q：今天日本房地产股表现不错的原因是什么？
A：日本房地产股近期表现不错，一部分原因可能是与日本退出负利率z策有关。在过去，负利率对房地产股的影响相对有限，但在退出负利率背景下，可能触发了市场的补涨行为，因而导致房地产股价格上涨。
Q：购买GA race对于瑞兹的市场影响如何？
A：购买GA race对瑞兹市场的影响并不大。尽管在过去的时间里有一定数量的购买行为，但这对市场的总体影响并不显著。
Q：为什么近年来外向型经济的日本表现出强劲的经济增长？
A：日本经济近年来之所以展现出强劲增长，主要基于三大底层逻辑。首先是逐步走出通缩，在温和的通胀背景下，对消费、财报、投资、债务减少、以及促进经济活力等方面均产生了积极影响。其次，日本作为一个价格洼地，拥有较高的性价比，无论是在生活成本还是在企业运营成本方面，都相对较低。最后，高端制造业的布局也是一大特色，日本在半导体等先进制造业方面大力投资，吸引了多家全球知名企业在日本建厂。这些因素共同推动了日本经济的增长。
Q：日本企业的股票回购和分红趋势如何？
A：在过去的十年中，企业的回购成为了推动日股上涨的主要力量。大多数企业进行股票回购主要是为了注销，这有助于提高每股收益（EPS）。在当前的经济背景下，预计企业增加分红和股票回购将成为一大趋势。尽管日本企业的股票回购和分红趋势性增长，但与美国相比还有较大的提升空间。长期来看，企业被鼓励关注利润率和擅长的业务领域，以实现更高的资本效率。
Q：日元贬值对日本经济增长的贡献是多少？
A：对于日本经济增长而言，日元贬值的贡献相对明显。粗略估计，过去五年中，约三成的经济增长可归因于日元贬值所带来的积极影响，而剩下的七成则来源于盈利的提升。特别是在最近几年中，日元对美元的汇率发生了显著的变动，从100到120的震荡区间跳到了135到150的新区间，这无疑增加了出口企业的收益，从而对经济增长产生了积极作用。