好久没和大家些行业板块的分析了，之前我们对消费、医药、TMT等行业板块进行过科普介绍，本文继续对上游周期板块进行一定的投资分析，希望能对大家投资股票有所助益。本文聚焦的上游周期板块是煤炭行业。
一、煤炭行业的发展现状
拉长周期来看，现代经济总是存在着【繁荣→衰退→萧条→复苏】的周期，煤炭行业作为现代能源体系的重要构成，亦是典型的周期性行业。但2016年的供给侧改革、2021年的双碳z策、2022年电煤长协价格的规定，煤炭产能和价格受到z策的多方压制，煤炭板块的周期属性逐渐弱化，煤炭股的投资逻辑也在悄然改变。
图：我国煤炭行业发展的四个主要阶段
资料来源：Wind，开源证券研究所
回顾我国煤炭行业的发展，大致可以分为四个主要阶段：
第一阶段（2003~2011）：经济高速增长，GDP增速达10.7%，全社会固定资产投资平均同比增速达21.2%。同时，2002年我国煤炭价格开始实现市场化（双轨制），煤炭整体供不应求。在需求拉动下，煤炭产能持续扩张，煤价中枢也一路高涨。
第二阶段（2012~2015）：经济增速放缓，GDP增速降至8%以下且逐年下降，而供给层面，由于“2008年四万亿计划”刺激，煤炭产能快速扩张。下游需求增速放缓，而煤炭供给严重过剩，煤价中枢大幅下跌。
第三阶段（2016~2020）：2016年开始，煤炭行业大力开展供给侧改革，“十三五”期间累计淘汰落后煤炭产能超过10亿吨，淘汰煤矿数量一半以上（主要淘汰了中小煤矿）。2022年，晋陕蒙新四个省煤炭产量占全国总产量的81%。在此阶段，供需格局得到显著改善，煤价回升且趋于稳定。
图：2016-2022 年我国原煤产量结构情况
资料来源：煤炭资源网，信达证券研发中心
注：其他地区为晋陕蒙新4省以外的其余省份
第四阶段（2021~至今）：疫情扰动、双碳z策、地缘冲突，造成全球以及国内能源供需频频错配，煤价进入高波动状态。尤其是双碳z策的推出，对于煤炭行业新建产能将会产生长足的z策影响。
图：双碳z策
资料来源：gwy、Wind，开源证券研究所
复盘近20年的煤炭指数的表现，影响因素主要有两个：煤炭价格以及流动性因素（估值）。而煤炭价格，又是由总需求和总供给决定，整体上还是以周期逻辑为主。
2022年2月底，国家发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确了电煤中长期合同价格合理区间。2022年7月，国家发改委进一步要求电煤中长期合同严格落实三个100%（签约率、履约率、价格z策执行）。随着电煤中长期合同的签约执行，长协签约率的不断提升，现货煤价波动性明显减弱，煤企盈利趋于稳定，煤炭板块周期属性趋于弱化。
图：北方港口动力煤现货价格及年度长协价格（元/吨）
资料来源：Wind，国盛证券研究所
2021年至2022年，煤炭指数涨幅为54%，但是也远不及煤企利润增长的幅度（2021年，煤炭上市公司归母净利1600亿元，同比增长75.6%；2022年，重点煤炭上市公司归母净利2450亿元，同比+53.1%）。更趋稳定的煤炭行业，未来会不一样吗？这个问题值得思考。
二、低估值+高股息，煤炭股票算“中特估”吗？
PB-ROE模型是衡量煤炭板块估值高低的有效方法。净资产收益率（ROE）体现企业的盈利能力，净资产收益率越高，盈利能力越强。市净率（PB）则体现企业净资产的溢价倍数。
从下图可以看出，煤炭板块ROE接近历史高位，但市净率仍处于低位，即盈利估值性价比突出，存在估值折价现象。
图：煤炭行业PB-ROE各年度分布图
资料来源：Wind，开源证券研究所
近年来，随着煤价中枢抬高，煤企盈利大幅提升，而煤炭行业固定资产投资增速远不及煤企盈利增速，表明煤企并没有太多的新建矿资本开支，越来越多的煤炭企业加入高分红行列，并提高三年或五年的最低分红承诺。Wind数据显示，18家重点煤炭上市公司2022年股息率平均值为8.1%，部分煤炭公司股息率甚至达10%以上。
另外，我国共有28家煤炭行业上市公司，其中5家为央企体系，19家为省属国企体系，2家为市属国企体系，2家为民营企业，煤炭行业是典型的央国企集中行业。
综合以上三点，低估值+高分红+央国企集中，你觉得煤炭行业属于中特估的范畴吗？会有估值提升的机会吗？目前来看，中特估概念还只是炒作初期，后市如何发展，其分支会如何演变都没有定数，建议大家可以对煤炭板块保持一定的关注。