港股海伦司在3月28日晚发了2021年的年报，今天我们就来简单聊下海伦司小酒馆这家公司。
首先，在收入端，2021H2受到疫情冲击还是比较明显的。2021年全年收入18.36亿，同比+124.4%，其中2021H2收入9.68亿，同比+60.5%。从同店数据来看，2021年全年，同店单店日均销售额是1.18万元，同比增长8.2%。不过，要考虑到2021H1的同比增速有40.2%，虽然没单独披露2021H2的同店增速，但这么一看2021H2的增速显然是偏低。根据业绩会后的调研，公司披露2022年1月，同店数据是2021年的80%，也就是负增20%；到2月收窄到负增10%。3月的数据还没有，不过近期疫情影响加剧，估计也很不好看。
其次，在盈利端，数字同样不太好看。2021年经营利润3.05亿，同比翻倍，但其中2021H2经营利润1.16亿，同比负增23.7%。2021H2经营利润率仅有11.9%，无论是同比（2020H2为25.1%）还是环比（2021H1为21.8%）均大幅度下滑。究其原因，公司盈利能力的下滑主要来源于人力成本、使用权资产折旧（租金）、厂房及设备折旧的上升和能耗费用的上升。2021H2，上述四项占比收入51.9%，而2021H1/2020H2仅占比收入40.1%/34.3%。公司解释，上述各项成本的上升一方面是由于增加了员工薪酬（为回馈员工，门店运营层面员工均上调工资），另一方面是由于门店数量处于持续扩张的过程中，但由于疫情扰动，造成收入增长速度不及各种刚性成本增加的速度。
第三，在竞争层面，2021H2是有所加剧的。公司自有产品在2021H2的毛利率是78.7%，环比2021H1的81.8%下滑了3.1个百分点；第三方酒水在2021H2的毛利率44.5%，环比2021H1的53.8%下滑了9.3个百分点。公司解释，这部分毛利率的下滑主要原因是区域免费畅饮活动（完全免费，进店就能喝），目的是在门店加密的情况下前瞻性地预备消费者。这部分计入成本，但没有对应的收入，所以拉低了毛利率。在业绩会后调研中，公司预计2022年活动的力度可能还会与2021年持平。不过，公司也说，很多之前竞争打得比较狠的商家2月份就很疲惫了，没有更多的余力来竞争。因此，公司2月份活动力度是有所下降的，毛利率也有所回升。
第四，海伦司小酒馆在门店的扩张方面，公司是下调了2022年的拓店速度。截止2021年末，公司酒馆数量782家，全年扩张431家，其中2021Q1/Q2/Q3/Q4分别扩张23/97/113/198家。由此可见，公司门店扩张主要集中于下半年乃至四季度，此时也正是各地疫情扰动较大的时段，因此市场对于公司2021H2经营利润率下滑还是能够理解的。到2022年3月25日，公司又新开72家店，酒馆数量达到854家。
在业绩会上公司给的2022年全年开店指引是300家，包括这已经新开的约80家，已经签约但尚未开店的门店数约110多家，预计即将签约的门店数是约100家，后续的指引会根据环境来调整。这次的指引是比之前说的下调不少的（在2021年11月底的时候，公司在调研中说，召开了2022年发展会议，确定2022年新开店900家；在招股书中，公司给的指引是2022/2023年新开店630/900家，这次的拓店数量调整为2021年11月调研的1/3，招股书中指引的1/2，下调幅度不可谓不大）。
当然，海伦司公司也解释到，这是在外部环境充满不确定的情况下公司可以做到的最科学最负责任的应对方式。在2021年最后两个月，公司每个月都开出了80家店，开店的能力是存在的。现在控制了扩张的速度，主要是考虑到在外部环境变化的背景下，速度和质量的平衡。同时，公司还在考虑轻资产模式的创新（可能和本地开发商合作减少房租等刚性支出），需要5-6月才能落地。
整体而言，海伦司面临的宏观压力是比较大的（疫情扰动、竞争加剧等），因此也转向了相对保守的扩张策略（下调开店指引，考虑采用加盟/合作等方式来拓店）。
看未来，考虑到三线城市门店利润率更厚（一线/二线/三线门店经营利润率分别为0.0%/16.9%/23.3%），公司将加大三线城市门店的扩张力度。整个2021年，公司新开一线/二线/三线门店数量的占比分别为6%/54%/40%，而到2022Q1，新开一线/二线/三线门店的占比则为8%/35%/57%，三线门店的占比明显提升。假设未来三年，新开一线/二线/三线门店的占比分别为5%/40%/55%，考虑2022/2023/2024分别新增300/400/400家门店的保守假设，对应的增量分别为55/440/605家。到2024年末，一线/二线/三线门店数量分别为137/873/871家，合计1881家。
在单店单日营收方面，统一考虑1.1万元/日（2021年整体同店数据1.18万元/日；一线城市2021年新开店和二三线城市2021年之前开的点约1.2万元每日；这里考虑到部分门店可能是最后一年新开，处于爬坡期，取相对保守一些的假设），一线/二线/三线门店的收入分别为5.4/34.6/34.5亿元，合计74.5亿元。在门店利润率方面，考虑到未来竞争有加剧的可能，一线/二线/三线门店经营利润率分别考虑10%/18%/20%，则经营利润分别为0.54/6.23/6.9亿元，合计13.67亿元。总部费用率考虑8%（2021年为8.4%，主要考虑收入偏低因此比率偏高），为6亿元。扣除总部费用后，公司归母净利为7.67亿元。考虑20-25倍的pe，对应市值153-192亿元，按照0.815的汇率折算，对应188-236亿港币，中值212亿港币。目前公司市值168亿港币，隐含收益空间26%。
由此可见，海伦司未来主要的成长动力还是要看门店数量的扩张，2022/2023/2024年分别扩张300/400/400的数量属于相对保守的假设，在疫情恢复后是有上调可能的。同时，在门店扩张过后，就要考察利润的释放情况。一线城市的门店由于竞争激烈，应该不太赚钱，所以关键看二三线门店能否稳定在20%左右。如果这两个方面没问题，利润基本就比较有保障了。
综上所述，海伦司还是一家值得跟踪的公司，至于很多人关心的海伦司股票值不值得买？这个问题就直接和疫情的控制程度以及特效药的普及速度相关了，如果想要长期投资海伦司股票，最好的建议就是分批建仓了，毕竟在全面控制住新冠之前股市还是容易受到悲观情绪波及的。